公司經營權之爭與交叉持股

2021-08-13 03:51經濟日報 黃銘傑(台灣大學法律學院特聘教授)

近年來,喧嚷一時的公司經營權爭奪戰,背後總有交叉持股的影子,使得交叉持股與公司治理間關係逐漸浮上檯面。

從公司治理角度而言,在公司經營權攻防時,最基本的二項原則為:(1)其結果應創造或增加公司價值;(2)經營權歸屬應由全體股東基於平等原則決議之。然而,企業間交叉持股的存在,卻經常導致上開二項基本原則,蕩然無存。

首先,在我國最常被用來正當化交叉持股之理由,不外乎確保經營權的穩定。惟經營權穩定的另一種意涵即是,公司縱使經營不善,其經營者亦不會受到外部市場的挑戰,從而成為經營鬆懈怠惰之誘因。特別是,即使存在交叉持股穩定經營權而仍受到市場派挑戰,所意味者乃是現有經營者未能創造公司價值的最大化,方有第三人以高於市價的股票收購價格,誘使股東支持其爭奪公司經營權。

此際,現有公司經營者陷入利益衝突的兩難困境。一方面,基於其對公司及股東所應負的忠實義務,其應從公司價值最大化觀點,支持市場派取得公司經營權;另一方面,既然藉由交叉持股鞏固經營權,就不可能輕易放手,從而會無條件堅決反對市場派的訴求。於此現有經營者個人的私人利益,往往就會凌駕公司整體公益,交叉持股成為經營者實現其私人利益的有效手段。惟倘若交叉持股所需資金來自於經營者個人財產的支出,則基於資本多數決原則,其有效抗衡併購之舉,法理上難能訾議,但事實往往並非如此,而帶入上述第二項基本原則議題。

原本,公司資本分為多數均等股份,每一股份由繳交相對股款的股東所取得,公司重要事項經由此等股份多數決加以決議,此為公司治理的基本遊戲規則。惟公司間交叉持股卻經常破壞此種股份多數決的基本原則。

最顯著事例就是,《公司法》竟容許公司間可以相互發行新股,倘若二公司相互對對方發行價值4億元的股份,乍看之下各自增加4億元的資本,但事實上並無實際的進帳;更惡劣的是,由於公司所持有他公司股份,其股份表決權行使是由現有經營者代表行之,因此在毫無現金出資的情況下,白白取得相當於4億元股份的表決權,而得無償輕易鞏固彼此經營權。其結果完全違反公司治理就公司重要事項應由全體股東基於平等原則決議的要求。交叉持股縱非是由上開相互發行新股方式所形成,但或多或少皆內含此種資本灌水、違反股東平等原則之要素。

正是有鑑於交叉持股所具有的上述弊端,傳統上以交叉持股穩定經營權為其產業結構特色的德、日等國,近年來其公司法制、上市規則,莫不要求、鼓勵企業解消彼此間的交叉持股回復公司治理常態。反觀我國,《公司法》不僅未能有效抑制關係企業及其交叉持股的表決權,更容許公司經營者可以藉由相互發行新股,不當維繫其經營權。其結果不僅破壞股東平等原則、違反公司治理基本理念,且減損公司價值、降低我國產業國際競爭力,德、日等國發展足堪借鏡。

對此,《公司法》主管機關實不能繼續坐視、放任,在2018年8月號稱重大修正的公司法竟未能正視此種不當事態存在、惡化而修法以為因應的情況下,未來當有必要以破釜沉舟之心,重新全面檢視公司法中各種不合宜條款,以符合國際公司治理潮流、健全我國資本市場運作。